Karl Nolle, MdL

DIE ZEIT, 21/2005, 19.05.2005

Rezept für ein Desaster

Atemberaubend sind nicht nur die vielen Billionen Dollar, die im Geschäft mit Derivaten gehandelt werden, sondern auch die undurchsichtigen Methoden

Gespannt hingen die Blicke der Anleger, Banker und Broker am vergangenen Dienstag an ihren Bildschirmen. Die ersten Gerüchte waren aus London gekommen. Ein großer Hedge Fonds sei von der Abstufung der Kreditbewertung des weltgrößten Autobauers General Motors kalt erwischt worden und stehe nach massiven Verlusten im Derivatemarkt vor der Liquidation. Die Deutsche Bank, finanziell eng mit dem zusammengebrochenen Fonds verstrickt, sei ebenfalls in Mitleidenschaft gezogen. So explosiv war die Stimmung, dass Marktteilnehmer einen Crash nicht ausschlossen. Am Ende verlor der Dow Jones, der Aktienindex der US-Standardwerte, über 100 Punkte und das Papier der Deutschen Bank, immerhin das größte deutsche Finanzinstitut, satte 3 Prozent.

Für Frank Partnoy träte damit nur das Erwartete ein. Für ihn steht schon lange fest: Die Derivateblase platzt - die einzige Frage ist nur, wann und wie. Der Mann weiß, wovon er spricht: Er gehörte zu den ersten Investmentbankern, die in den neunziger Jahren mit den hoch spekulativen Finanzinstrumenten Kasse machten.

Der Wall Street hat der Ex-Derivatedealer den Rücken gekehrt. Heute ist er Professor für Finanzrecht an der University of San Diego. Bei Salat und Shrimps in dem kleinen Café im alten Mission District San Diegos warnt Partnoy vor den Instrumenten, zu deren Verbreitung er einst beitrug. Er spricht über ihre Gefahren für ahnungslose Investoren, gutgläubige Finanzchefs und überforderte Aufsichtsbehörden.

Derivate sind abgeleitete Finanztransaktionen. Das heißt, ihr Kurs leitet sich von den Preisschwankungen der zugrunde liegenden Waren oder Wertpapiere her. Zunächst dienten sie vor allem Farmern und ihren Abnehmern, um sich gegen Preisschwankungen abzusichern. Der Farmer etwa schloss einen Vertrag mit einem Abnehmer, zur Erntezeit eine bestimmte Menge Mais zu dem im Vorfeld vereinbarten Preis zu liefern. So schützte sich der Landwirt gegen Preiseinbrüche, der Abnehmer dagegen bei einer Missernte vor einer Preisexplosion. Kontrakte gab und gibt es für Weizen, Soja genauso wie für Schweinebäuche und Rinderhälften.

Absichern kann man sich inzwischen aber auch ebenso gegen Währungsschwankungen und Zinsrisiken und das Steigen und Fallen von Aktienkursen.

Solche Termingeschäfte zählen zu den börsennotierten Derivaten. Dabei handelt es sich um standardisierte Verträge, bei denen Laufzeit, Stückelung und sonstige Konditionen für alle Marktteilnehmer verbindlich sind. Daneben aber gibt es inzwischen eine Vielzahl von Transaktionen, die frei zwischen Marktteilnehmern ausgehandelt werden. Sie heißen nach dem Englischen over the counter OTC-Derivate. Dabei werden die Bedingungen und die Konstruktion der meist telefonisch abgesprochenen Geschäfte individuell festgelegt.

Genau diese frei vereinbarten Derivate sind es, die Skeptikern wie Partnoy Kopfzerbrechen bereiten. Niemand weiß, welche Positionen von Hedge Fonds, Banken und Versicherungen genau gehalten werden und wie riskant diese sind.

Der OTC-Derivatemarkt ist das am schnellsten wachsende Segment des Finanzmarkts. Denn die Wall Street hat die ursprünglich nur der Risikoversicherung dienenden Kontrakte zu lukrativen Zockerinstrumenten gemacht.

Daran war Partnoy beteiligt. Nach dem Mathematikstudium und seinem Jura-Abschluss an der Elite-Universität Yale lockte den damals 27-Jährigen die Börse. Er heuerte Anfang der neunziger Jahre zunächst bei der Credit Suisse First Boston an. 1994 wechselte er zu Morgan Stanley - einer der renommiertesten und größten Investmentbanken der Welt. Dort landete er in der Derivateabteilung. Mein Team war mit Abstand der größte Geldbringer der Bank. Die rund 70 Leute, mit denen ich zusammenarbeitete, erwirtschafteten zwischen 1993 und 1995 rund eine Milliarde Dollar, berichtet Partnoy nicht ohne Stolz in seinem Buch Fiasco - The Inside Story of a Wall Street Trader (Deutscher Titel: Fiasco - Blut auf den weißen Westen der Wall Street Broker)

Darin rechnet er mit den rauen Gepflogenheiten, dem Halsabschneidergebaren und Macho-Gehabe der berühmtesten Finanzgemeinde ab. Bei Partnoys erstem Arbeitgeber CSFB zahlte beispielsweise einer der Händler einer Sekretärin 500 Dollar, damit sie eine in Handcreme getauchte Gurke aß.

Den Fall Enron haben die Leute nie verstanden

Die Aggressivität ging dabei von der Topetage aus. Als Partnoy bei Morgan Stanley arbeitete, war John Mack - genannt Mackie Messer - Präsident der Bank. Höhepunkt war das alljährliche Tontaubenschießen der Banker, das F.I.A.S.C.O. genannte Fixed Income Annual Sporting Clays Outing, nach dem Partnoy auch sein Buch in schöner Doppeldeutigkeit nannte. Auf den Schlachtfeldern unserer Derivatewelt lagen unsere Opfer, schreibt Partnoy.

Dutzende bekannter US-Unternehmen wie Procter & Gamble, Banken und Fondsgesellschaften verloren jeweils hunderte Millionen Dollar durch Derivategeschäfte, insgesamt waren es Milliardenverluste.

Falls Partnoy noch einen Beweis für die Gefahren durch den Derivateboom benötigt hätte, wäre er spätestens mit Enron bestätigt worden. Der Zusammenbruch des texanischen Energiehändlers kostete Aktionäre 70 Milliarden Dollar, mehr als 20 000 Mitarbeiter ihre Jobs und die Wall Street ihre Glaubwürdigkeit. Doch die Lektion aus dem Zusammenbruch, so warnt Partnoy, sei immer noch nicht durchgedrungen: Das Eigenartige ist, dass die Leute nie verstanden haben, worum es bei dem Konzern eigentlich ging. Sie sehen es einfach als einen massiven Betrug an und alle Beteiligten als Betrüger. Das trifft aber nicht wirklich zu. Im Kern war Enron ein Derivatehändler. In ihrem letzten Bericht vor der Pleite stellten die Wirtschaftsprüfer von Arthur Andersen denn auch fest, dass die Derivatefinanzwerte sich im Jahr 2000 von 2,2 Milliarden Dollar auf 12 Milliarden Dollar erhöht hatten und die Verpflichtungen aus Derivaten von 1,8 Milliarden auf 10,5 Milliarden Dollar angeschwollen waren. Partnoys Kommentar: Atemberaubende Zahlen.

Atemberaubend sind aber auch die neuesten Entwicklungen. So berichtet die International Swaps and Derivatives Association (ISDA), der Interessenverband der Derivateindustrie, dass der nominale Wert der ausstehenden Zinsderivate im vergangenen Jahr um fast 30 Prozent auf 184 Billionen Dollar angewachsen ist. Zum Vergleich: Das Bruttoinlandsprodukt der USA beläuft sich auf rund 12 Billionen. Aktienderivate legten im gleichen Zeitraum um 21 Prozent zu - auf immerhin 4,15 Billionen Dollar. Das rasanteste Wachstum weisen allerdings die Kreditderivate auf - mit 123 Prozent auf 8,4 Billionen Dollar im vergangenen Jahr.

Vor allem in den immer neuen Varianten der Kreditderivate sehen Kritiker wie Partnoy eine finanzielle Zeitbombe. Kreditderivate standen auch am Anfang der Beinahe-Kettenreaktion am vergangenen Dienstag. Im Prinzip sollen die hochkomplexen Finanzprodukte, deren Basis Unternehmensanleihen sind, der Absicherung gegen Kreditausfälle dienen. Doch genutzt werden sie, um auf die Kreditbewertung der Unternehmen zu spekulieren. Dadurch erhalten Aktionen der Kreditratingagenturen plötzlich eine viel größere Tragweite. Als die Kreditanalysten der Ratingagentur Standard & Poor's vergangene Woche die Bewertung der Anleihen des angeschlagenen Autobauers General Motors vom so genannten Investmentgrade auf junk (zu Deutsch: Müll)-Status heruntersetzten, reagierten nicht nur die GM-Anleihekurse, sondern die Reaktion vervielfachte sich in den Kreditderivatemärkten - und löste massenhaft Verluste aus.

Der unkontrollierbare Boom der Kreditderivate ist für Partnoy ein klares Alarmsignal. Dabei wird das Ausfallrisiko wie eine heiße Kartoffel immer weitergereicht, und am Schluss landet es bei dem Marktteilnehmer, der es am schlechtesten einschätzen kann. Während die Wall-Street-Banken die Kreditderivate nutzen, um das Risiko aus ihren Bilanzen zu bekommen, nähmen etwa europäische Versicherungskonzerne die Instrumente eifrig in ihr Portfolio, warnt Partnoy. Die komplexen und selbst für Profis kaum durchschaubaren Konstrukte gelten bei Renditejägern eben als heißester Tip.

Das größte Problem ist, dass niemand diesen Markt wirklich überblickt. Wir haben einen unregulierten 220-Billionen-Markt mit äußerst wenig Transparenz.

Selbst Alan Greenspan, der US-Notenbankchef, hat nach Partnoys Ansicht die Hebelwirkung der Derivatemasse unterschätzt.

Es baut sich eine Blase auf, die unbeherrschbar sein könnte

Doch nicht nur externe Faktoren wie eine überraschende Aktion der Kreditratinganalysten oder ein Leitzinsen-Schock könnten einen verheerenden Dominoeffekt auslösen, der die Finanzmärkte weltweit erfassen würde. Der Markt könnte an seine natürlichen Grenzen kommen und implodieren, fürchtet Partnoy. Das Risiko liegt darin, dass die unterliegenden realen Finanzwerte nicht ausreichen für diese Derivateblase, die auf ihnen aufbaut. Es sieht aus wie das Rezept für ein Desaster.

Wie erklärt sich der ehemalige Banker aber trotz der Warnzeichen die ungebrochene Begeisterung seiner ehemaligen Kollegen? Partnoys wenig schmeichelhafte Erklärung: An der Wall Street geht es letztlich zu wie in der Karikatur von den Lemmingen, die auf das Kliff zulaufen und felsenfest davon ausgehen, dass sie abheben werden.
Von Heike Buchter

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